在美聯儲量化緊縮政策和美國財政因素等影響下，2025年以來美國貨幣市場流動性從相對寬裕逐漸走向階段性緊張。展望后市，引發美元流動性緊張的因素正在向著改善方向發展。

　　作者|謝亞軒 招商證券研發中心負責人

　　作者|劉亞欣 招商證券研發中心高級分析師

　　來源 |《中國外匯》2025年第23期

　　近期，美國貨幣市場流動性呈現緊張態勢，引發市場關注。筆者對近期美元流動性緊張的表現、原因進行分析，并對其未來形勢進行展望。

　　近期美元流動性呈現緊張態勢

　　2025年以來美國貨幣市場流動性從相對寬裕逐漸走向階段性緊張，主要體現為美國回購市場波動性和融資成本邊際上升。2025年美聯儲仍處于降息周期之中，分別于9月、10月各降息25個基點（BP），顯示總量貨幣政策仍致力于推動貨幣市場利率下行。但是，有跡象顯示美國回購市場流動性從寬裕逐漸轉向緊張，這在2025年上半年主要體現為月末回購利率波動性的上升等。9月以來，緊張局面加劇，主要反映為綜合反映美國回購市場利率水平的擔保隔夜融資利率（SOFR）開始持續高于有效聯邦基金利率（EFFR）。由于回購市場的交易主體覆蓋更為廣泛，且流動性緊張時期機構對擔保融資需求的上升更為顯著，因此SOFR往往快于EFFR發生變化，使得兩者利差成為反映美元流動性緊張與否的靈敏指標。SOFR-EFFR利差顯著上升通常預示貨幣市場出現了流動性壓力。10月SOFR-EFFR利差進一步走高，并于10月31日達到36BP的高位，為2019年10月1日以來的最高水平，利差高度及其持續性已經超過2020年3月新冠疫情引發的流動性緊張，但目前沖擊仍較2019年9月的美元流動性枯竭更為緩和。11月以來，SOFR-EFFR利差有所回落但仍偏高，截至21日的日均水平為9BP，而8月的日均水平僅為1BP，反映流動性緊張尚未完全緩解。

　　2025年9月以來SOFR上行開始拉動EFFR走高，顯示回購市場流動性壓力已向銀行體系傳導。自2022年6月美聯儲縮表以來，反映銀行間無擔保融資成本的EFFR與準備金余額利率（IORB）之間的利差一直穩定在負7—8BP，表明銀行準備金較為充足，且銀行如有需要一直能夠以較低成本獲取資金來補充準備金。但2025年9月22日以來，EFFR-IORB利差持續收窄，11月20日已收窄至-2BP，為2021年7月以來低位，反映回購市場緊張亦逐漸使得銀行間可拆借資金減少、銀行準備金充裕度下降，流動性緊張壓力已在銀行體系有所體現。

　　常備回購便利（SRF）使用量的激增亦佐證了美國貨幣市場流動性緊張。2021年7月，美聯儲設立了SRF工具， 旨在通過向一級交易商、存款機構等符合條件的市場主體提供隔夜流動性來支持貨幣政策的有效實施和市場的平穩運行。2025年以來美國貨幣市場環境趨緊和回購利率上升兩度導致SRF使用量顯著增加：2025年4月15日—6月5日和10月15日—11月17日，SRF使用量分別出現兩輪激增，日均分別為115億美元、65億美元，而該工具在流動性寬裕階段的使用量接近于零。10月31日，SRF單日使用量高達500億美元，為該工具設立以來的最高水平（見表1、圖1）。

表1 美國貨幣市場主要參考利率

資料來源：美聯儲，招商證券

圖1 量價因素共同反映美國貨幣市場流動性緊張

數據來源：Wind，招商證券

　　美元流動性緊張的原因分析

　　2022年以來美聯儲持續縮表的影響從量變走向質變是近期美元流動性緊張的核心原因。美聯儲在2020年3月至2022年3月的量化寬松政策（QE）使其資產負債表大幅擴張，金融體系流動性格外充裕。過剩流動性從銀行業流向貨幣市場基金等非銀機構，并最終沉淀在隔夜逆回購工具（ON RRP）之中，2021年3月至2022年9月，ON RRP余額從接近零的水平上升至2022年末的2.55萬億美元，銀行準備金同樣異常充足。2022年6月，美聯儲開始通過量化緊縮政策（QT）回收過剩流動性，逐月減少持有的美債和抵押貸款支持證券（MBS）資產，6—8月縮減規模上限為475億美元/月，9月之后上限調整為950億美元/月。2024年6月，美聯儲將每月縮減規模上限下調至450億美元，2025年4月進一步壓縮至385億美元。正如QE帶來美聯儲資產負債表的擴張，QT也帶來了美聯儲資產負債表的收縮：從資產端看，2025年11月19日，美聯儲持有美國國債規模較2022年6月高點下降27.4%，MBS規模較2022年4月高點下降24.5%，帶動聯儲銀行總資產較高點下降26.9%至6.56萬億美元。資產端的收縮必然對應著負債端收縮和金融體系流動性的邊際下降，持續性流動性回收的影響從量變轉向質變，成為推動美國貨幣市場流動性趨緊的關鍵力量。

　　近期美國政府債務上限提高及政府“停擺”對財政賬戶資金流動的影響加劇了短期流動性緊張。過往來看，美國政府因債務上限擔憂減緩發債并主要消耗財政一般賬戶中的資金，等同于向市場釋放流動性。這可能一定程度上延緩了2025年美國貨幣市場出現流動性緊張局面的時點：2025年2月2日美國財政一般賬戶（TGA）余額高達8180億美元，此后便向3000億美元水平回落。7月美國政府債務上限提高后，美國財政部重啟美債發行以迅速重建TGA余額，同時疊加10月1日美國政府因財政預算僵局而“停擺”導致的支出受限，TGA賬戶余額從7月9日的3111億美元快速累積至10月29日的9839億美元。這意味著有6728億美元流出市場，對貨幣市場形成明顯抽水效應。再疊加月末實體企業和金融機構資金需求上升，美國回購市場出現了9月以來的流動性邊際收緊以及10月末流動性格外緊張、SOFR-EFFR利差飆升的局面。

　　在美聯儲QT和美國財政因素的雙重影響下，隔夜逆回購工具余額和銀行準備金余額先后出現下降（見圖2），疊加月末資金需求的旺盛，美元流動性緊張局面得以凸顯。2023年至2025年9月，與美聯儲總資產下降所對應的負債減少主要發生在ON RRP余額方面：2025年9月末ON RRP余額為490億美元，較2022年末下降2.5萬億美元，同期銀行準備金余額大體保持在3.1萬億—3.4萬億美元水平。ON RRP余額率先變化的原因在于其在貨幣市場中發揮流動性“緩沖墊”作用。ON RRP利率為美聯儲利率走廊的下限，當回購利率上升，ON RRP賬戶中積累的資金會流入回購市場以改善流動性。隨其余額接近歸零，市場失去了這一緩沖機制，使得回購利率必須出現上升才能吸引資金流入市場。同時，美聯儲資產負債表規模仍在隨美聯儲QT而收縮，負債的收縮最終反映在銀行準備金的變化上：2025年9月以來，銀行準備金余額持續回落并跌破3萬億美元，10月29日降至2.83萬億美元的近期低點，已經回到了2020年四季度水平。

圖2 逆向回購協議余額、美國銀行儲備金余額與美國財政部一般賬戶余額

數據來源：Wind，招商證券

　　除此以外，美聯儲設立的SRF工具未能充分發揮作用，是近期貨幣市場利率波動較大的結構性因素。美聯儲將SRF定位為市場的后備融資來源，因為理論上任何能夠使用SRF進行融資的機構都不應以高于SRF利率的成本借入隔夜資金。理想狀態下，SRF能夠抑制回購利率的上行壓力及其對聯邦基金市場的傳導，從而保障貨幣市場利率平穩運行。但現實中SRF的應用并不充分，紐約聯儲提供的信息顯示，盡管近期SRF的使用頻率上升，但市場上仍有相當數量的回購交易利率高于SRF的最低投標利率。SRF未如預期充分發揮作用的原因或來自三方面：第一，長期的流動性冗余環境使得動用SRF工具對機構而言存在一定的“污名化效應”，使用SRF會向市場釋放該機構流動性出現問題的信號。第二，紐約聯儲的市場調研顯示，如果回購市場壓力適中且預計持續時間較短，一些交易商可能不愿意與貨幣市場基金進行談判或轉為大量應用SRF工具。部分原因在于，在回購市場中，交易商重視貨幣市場基金提供的穩定資金流，因而愿意為此承擔一部分額外成本，并仍然選擇以略高的利率從貨幣市場基金處借款。第三，SRF在應用中還存在部分摩擦因素，例如SRF拍賣通常在下午進行，而回購市場交易集中于上午，這可能增加使用SRF獲得資金并轉貸給客戶過程中交易商的資金不確定性。

　　美元流動性緊張的影響與后市展望

　　回購市場對美國貨幣市場至關重要，SOFR是美國金融市場的重要基準利率，貨幣市場流通性緊張會對金融市場和跨境資本流動產生影響。美國回購市場交易規模大，市場參與者廣泛，銀行、券商和對沖基金等非銀機構、貨幣市場基金、政府支持機構等均依賴回購市場進行流動性調節，是美國貨幣市場資金流動的“主干道”。SOFR自取代倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）成為融資成本基準后，已成為貸款、債券、商業票據和衍生品等多種金融產品的定價基礎。美國貨幣市場流動性緊張將向金融市場傳導：對沖基金等金融機構因融資成本上升和流動性緊縮而拋售金融機構資產，致使美國股債、黃金、比特幣等各類資產均出現調整。美元流動性緊張推高美元指數，與美元利率的上升共同抑制跨境資本流動和風險偏好，加劇新興市場資本外流和貨幣貶值壓力。

　　小概率情形下，美元流動性進一步收緊可能引發類似2019年9月的美元流動性枯竭，并加劇其向國內外金融市場、實體經濟的傳導和溢出。2019年9月17日，流動性緊張使得EFFR利率達到2.30%，突破了美聯儲聯邦基金目標利率上限，意味著美聯儲貨幣政策調節的“失靈”。如果之后美元流動性較2025年10月末進一步緊張且美聯儲放任這種局面，資金成本的顯著上升將通過影響非銀機構和實體企業流動性以及沖擊金融市場風險偏好，加劇金融資產價格下跌和更廣泛利率的上行，并進一步對實體經濟產生負面影響，甚至可能導致部分金融機構面臨流動性危機。美元指數走強和美債利率上升亦將通過國際金融條件收緊對新興經濟體金融環境產生收縮效應。但鑒于融資利率無節制上行明顯與美聯儲的貨幣政策目標不符，此種局面出現并持續的可能性很低。特別是在美國金融體系流動性已不再冗余的當下，隨著金融體系和實體經濟資金需求的自然增長，美聯儲或有必要針對流動性變化作出更為積極和精細的應對。

　　整體而言，雖然短期看仍可能存在波動，但未來美元流動性問題緩解的可能性較高。當前，引發美元流動性緊張的因素正在向著改善方向發展：第一，2025年10月31日，美聯儲宣布將于12月1日起停止QT以維持系統公開市場賬戶（SOMA）證券投資組合規模穩定。美聯儲的介入表明其正在密切關注金融體系流動性的演變，并對市場流動性持有“呵護”態度。這顯著降低了流動性危機的可能性。第二，美國兩院通過臨時撥款法案后，2025年11月13日美國政府重新“開門”，美國財政支出恢復正常，近期TGA賬戶余額已停止上升并出現邊際下降，且這種趨勢有望延續。相應地，美國財政資金變化對流動性的抽水效應消失，亦有助于貨幣市場流動性改善。

　　下一步，美聯儲可能采取兩方面舉措以應對美元流動性的潛在波動。2025年11月，多項指標均顯示美元流動性緊張局面有所緩和，但月末等特殊時點的壓力仍有待觀察，且隨著金融市場和實體經濟流動性需求隨時間上升，美聯儲仍可能針對流動性的潛在波動作出以下兩方面應對：第一，推動SRF工具在流動性調節中發揮更大作用。一方面，當前改進SRF工具有效性已成為紐約聯儲的關注焦點之一。2025年11月14日，紐約聯儲召開非常規緊急會議，與華爾街主要銀行和高管進行閉門磋商，會議焦點是回購市場的流動性壓力以及如何鼓勵金融機構更多利用SRF工具。另一方面，隨著流動性過剩時代的結束，市場或逐漸適應SRF作為常用流動性管理工具的角色。第二，參照2019年經驗，美聯儲可能通過購買短期國債等方式進行技術性擴表以穩定流動性環境。2025年11月12日，紐約聯儲主席威廉姆斯在演講中表示，未來資產負債表管理策略的下一步是判斷儲備水平是否已達到充足狀態，從而開始逐步購買資產，以確保準備金水平保持充足。并且，他還暗示，基于近期持續的回購市場壓力以及其他表明準備金已從“充裕”轉向“充足”的跡象，這一時點或在臨近。由此來看，最早于2025年12月的貨幣政策會議上，美聯儲就有可能重啟資產購買措施。

　　長期而言，美元流動性仍面臨風險。短期來看，美聯儲的積極應對對于美元流動性緊張的緩解至關重要。長期來看，美元信用貨幣體系的穩固程度、去美元化和儲備資產/投資組合多元化的發展趨勢與速度對美元流動性構成重要風險。美國政府巨額存量債務如果失去海外資金的承接，或使得離岸美元市場出現明顯的美元去杠桿進程，這既將對美國本土市場流動性產生顯著擾動，也將對新興市場產生傳導。美元霸權的內在脆弱性可能再次凸顯。