專題：中央經濟工作會議在北京舉行 業內機構解讀

　　來源：中信建投證券

　　核心觀點

　　一看會議對形勢判斷，對當下社會熱議的經濟問題，此次會議給出定論，“這些大多是發展中、轉型中的問題，經過努力是可以解決的”。

　　二看政策勾畫的2026年經濟圖景，拓展新空間的內需、止跌回穩的投資、主動化債的地方財政、深入推進的反內卷、穩定的地產、逐漸壯大的新動能、逐步落地的多項長期改革。

　　三看會議給出的增量政策，財政方向是“更加積極”，除了赤字率仍維持高位之外，舉債規模進一步擴張，地方債務風險兜底，稅制改革，這些都是增量。貨幣政策“適度寬松”，錨定“物價合理回升”，預計力度至少與今年齊平。

　　四看產業趨勢，重視新動能、人工智能、服務業、新能源、海洋經濟及反內卷。

　　信息或事件

　　中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。

　　一、積極政策取向未變，有利于經濟修復和資產價格

　　去年中央經濟工作會議將財政政策的表述由“積極”調整為“更加積極”，將貨幣政策的表述由“穩健”調整為“適度寬松”。

　　今年中央經濟工作會議對宏觀政策的定調與去年一致，均為“實施更加積極有為的宏觀政策”，提出“要繼續實施更加積極的財政政策”、“要繼續實施適度寬松的貨幣政策”。

　　雖然表述一致，但也說明偏積極、偏寬松的政策取向未變。這有利于經濟的修復，有利于“充分挖掘經濟潛能”，也降低了資產價格轉向的風險。而2020年下半年疫情有效管控后貨幣政策率先邊際回收則導致債市調整，2021年財政政策的回收則對經濟和股市帶來一定壓力。

　　二、財政總量將延續擴張，化債或進一步提速

　　會議強調，“保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”、“重視解決地方財政困難”。因此我們預計2026年赤字率將繼續保持在4%的歷史較高水平，中長期特別國債（不考慮資本補充債）至少提高至1.5萬億元，而專項債或繼續大幅擴張至5萬億元。

　　地方專項債的大幅擴張一方面是解決地方財政困難，另一方面則是“督促各地主動化債”的新要求下，地方也需要更多資源支持。今年地方新增專項債已有近1.4萬億用于化債，遠高于計劃的8000億，導致項目債額度壓縮，制約了投資。因此明年或將考慮化債資金需求的現實情況，大幅度提升專項債規模。

　　此外，“健全地方稅體系”或意味著明年稅制改革將有落子，此前二十屆三中全會提出“推進消費稅征收環節后移并穩步下劃地方”、“優化共享稅分享比例”，因此當前生產端征收、中央獨享的消費稅或在明年向批發零售端征收、央地共享的方向改革，而增值稅、所得稅的分享比例也可能加大向地方傾斜。

　　三、貨幣政策將繼續降準降息，并在結構上進一步發力

　　會議強調，“把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持流動性充裕”，穩增長、提物價、充裕流動性要求下，總量型的貨幣政策工具預計難以缺席，至少降準降息一次。

　　“引導金融機構加力支持擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域”的表述，則意味著更多結構性工具的出臺。

　　四、擴大內需為重點工作之首，房地產要求“著力穩定”

　　會議對經濟形勢的判斷指出“國內供強需弱矛盾突出”。因此明年的重點工作中，“堅持內需主導，建設強大國內市場”排在第一位。

　　提振消費又放在內需首位，需求端主要從“制定實施城鄉居民增收計劃”、“優化兩新政策實施”來布局，即一方面通過穩增長穩就業提高居民收入，一方面繼續發揮財政補貼政策作用，但耐用消費品歷經兩輪補貼后需求有所透支，未來消費補貼或向其他商品及服務消費傾斜，會議也強調“釋放服務消費潛力”。供給端則重視“擴大優質商品和服務供給”、“清理消費領域不合理限制措施”。

　　投資強調止跌回穩，要求“適當增加中央預算內投資規模”、“優化實施兩重項目”、“繼續發揮新型政策性金融工具作用”、“高質量推進城市更新”。明年是十五五開局之年，新的重大項目也將陸續啟動，在中央預算、特別國債、準財政工具資金增加的支持下，以及減少化債資金對項目類專項債的擠壓后，預計基建投資可以實現改善。

　　關于房地產，要求“著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等”、“深化住房公積金制度改革”。預計明年將繼續推出需求端的支持性政策，包括稅費減免、加大公積金貸款力度、限購放松甚至房貸貼息等，地方收儲也可能進入實質性落實階段。但“控增量”要求下，房地產投資難改負增長局面。

　　五、產業層面重視新動能、人工智能、服務業、新能源、海洋經濟及反內卷

　　“堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能”排在明年重點工作第二位。會議要求“實施新一輪重點產業鏈高質量發展行動。深化拓展人工智能+”，可見科技創新與產業升級仍是實體經濟發展的關鍵。

　　此外，會議強調“制定服務業擴能提質行動方案”、“加快新型能源體系建設，擴大綠電應用”、“加強主要海灣整體規劃，推動海洋經濟高質量發展”，相應的服務業、新能源、海洋經濟將展現更多增量空間。

　　而“制定全國統一大市場建設條例，深入整治內卷式競爭”，意味著明年反內卷政策將繼續深化、落地，內卷重災區的行業供給將受到一定制約，但有利于PPI的回升。

　　消費復蘇的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震蕩，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。

　　地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

　　歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。