曲美家具集團股份有限公司(以下簡稱“曲美家具”)于2015年3月在證監會網站更新了招股說明書，2014年度凈利潤首次出現下滑。

  記者在3月15日走訪北京曲美家具朝陽區城外誠專賣店時發現，前來參觀購買家具的顧客還不少，銷售狀況也不錯。那為何公司在2014年凈利潤出現了首次下滑？同時公司存在著股權集中、營收增長乏力等風險，對此公司將如何應對？現金流緊張情況下，又為何連續兩年大手筆購買理財產品？記者就以上問題于3月17日、18日兩天多次致電并致函公司董秘吳娜妮，她表示會關注公司郵箱，但截至發稿時，記者尚未得到回復。

  由于公司未給出合理解釋，《投資者報》記者只能根據公司招股書中的數據進行分析。

  家族企業持股超過九成

  從股權結構來看，公司是典型的家族型企業，而“一股獨大”一直以來被視為A股上市公司治理缺陷的頑癥之一。

  招股說明書顯示，公司上市前的股權集中于17名自然人股東身上，其中董事長趙瑞海及其兄弟趙瑞賓和趙瑞杰3人的總持股比例高達97.1%。即便在上市后，趙瑞海家族持股的比例也將高達72.8%。

  持股比例如此之高，上市后這一家族的財富將達到多少？《投資者報》對該公司進行了簡單估值。參照目前美克家居、浙江永強和索菲亞等8家家具制造公司在二級市場上37倍的平均市盈率，以及曲美家具2014年1億元的凈利潤，曲美家具的公司估值約為37億元。按照上市后持股比例，趙瑞海家族的資產將高達27億元。

  股權高度集中，較容易導致大股東侵占公司利益。曲美家具也在招股書中坦言，不能排除在本次發行后，實際控制人通過行使表決權對公司的重大經營、人事決策等進行控制，從而損害其他股東利益的可能。

  近年來，大股東通過占用上市公司資金、違規擔保等手段掏空上市公司的情況經常出現，例如三九醫藥、ST猴王、ST輕騎等。中山大學中國家族企業研究中心的實證研究也顯示，家族企業在上市以后的績效出現了下降。

  不過另一方面，家族企業上市也有利于改善內部治理結構。公開上市后降低了家族的控股比例，促進了民主決策機制的構建。企業不僅要定期公布財務報告，而且要受到來自外部股東和證券監管機構的壓力，迫使企業提高經營管理的透明度。

  對于家族企業色彩明顯的曲美家具來說，能否利用上市克服股權集中弊端，改善公司治理結構，還有待后續觀察。

  營收增長乏力凈利潤下滑

  除了股權集中，曲美家具近年來的經營也乏善可陳，且在2014年出現凈利潤下滑的現象。

  招股書顯示，公司2012年~2014年分別實現營業收入9.2億元、10.1億元和10.9億元，2013年和2014年營收同比增長10.14%和7.5%。值得注意的是，公司凈利潤在2014年度首次出現了下滑，由上年度的1.1億元下降到1.0億元，公司將凈利潤下滑原因歸結為原材料價格上漲、成本上漲等因素。

  在營收增長陷入疲軟、凈利潤下滑時，曲美家具擬將10.8億元募集資金的一半用于北京順義東區生產基地新建廠房等項目，但產能擴大后將存在一定的產品銷售風險。

  北京順義東區生產基地曾于2012年10月投產三間新廠房，家具總產能提升的同時也造成了綜合類家具和人造板類家具的產能利用率下降。此次募資新投產四間廠房，可能會導致產能利用率的進一步下降，造成固定資產的閑置浪費。

  以較低成本的募集資金擴大產能和進行渠道擴張，在擬上市的新股當中，已經成為一種潮流。不過擴大的產能能否充分消化利用，還需看公司后續運營狀況。

  公司所在的家具制造行業正面臨日趨嚴格的環保標準，所以有市場質疑，曲美家具投資北京順義東區生產基地項目的可行性是否需要重新評估。2014年9月，《木質家具制造行業大氣污染物排放標準》北京地方標準意見稿出臺，該標準堪稱“史上最嚴”，北京家具制造企業面臨升級或退出。不過曲美家具在此意見稿出臺之前，已宣布全線產品采用更環保的水性漆，“低碳環保”理念已成為公司一大宣傳亮點，但水性漆也造成了產品成本上漲，有可能侵蝕公司利潤。

  左手借錢右手理財

  曲美家具目前負債水平偏高，但是公司卻一邊從銀行借錢，一邊購買大額理財產品。

  相比于美克家居、浙江永強等同行業上市公司，曲美家具44%的資產負債率明顯偏高，其中銀行貸款約占負債總額的36%。截至2014年年末，曲美家具有1.2億元的長期借款本金和1200萬元的利息尚未支付。為應對現金流緊張，公司此次募集資金用途中，約有2億元償還銀行貸款，1.8億元補充流動資金。

  在有大筆借款需償還的情況之下，公司2012年還拿出了7640萬元投資理財產品。而2013年投入理財產品的金額則較2012年翻倍。2013年末，曲美家具其他流動資產賬面余額為1.38億元，主要為短期理財產品，占當年凈資產的比例高達25%。曲美家具在生產項目等待投資的情況下，大手筆購買理財產品，其銀行貸款的利用效率令人質疑。