人民幣升值和高樓價的邏輯關系

　　張庭賓

　　當2013年北京、上海房價同比再漲20%，房價收入比已經高達35~40倍，已在全世界遙遙領先——中國境外最高的莫斯科約為20倍的情況下，誰應當對高房價負責成為焦點話題。

　　面對千夫所指，作為房地產業的代言人，任志強再次奮起反擊，泄露了我國貨幣雙發的天機：“對中國來說，真正的泡沫是貨幣雙發。如果沒有貨幣雙發，什么泡沫都沒有，通脹是因為貨幣引起的。”

　　所謂“貨幣雙發”，指的是中國企業出口，獲得美元貿易順差，或者是國際熱錢投機中國的美元，都要被中國央行強制接手，按照當時的美元對人民幣匯率，向國內發行等量的人民幣基礎貨幣，進入國內金融和經濟系統流通，這成為中國貨幣超發的最重要來源。

　　2013年三季度中國外匯占款(進入中國外資兌換為國內人民幣的官方準確數字)余額為27.51萬億元人民幣，而中國的基礎貨幣總量為26.3萬億元人民幣，即外匯占款對基礎貨幣的覆蓋為104.6%，換言之，中國超過100%的基礎貨幣都是由外來美元所發行的！

　　由此，人們難免產生一個巨大的疑問，在上世紀90年代以前，中國的外匯儲備非常有限，1986年也僅20.76億美元，由其投放的國內流動性可 以忽略不計，換言之，那時候中國國內的流動性完全自發自主的。近30年過去了，原來國內內生流動性為什么由100%而逐漸萎縮，到如今幾乎100%依賴海 外資金呢？這與巨大的樓市泡沫又有什么關系呢？

　　僅從兩個關鍵節點即可見一斑。1999年中美簽署加入WTO協議，2001年中國正式加入WTO，海外工商業對中國投資進入了高峰期，中國這一 輪的樓市泡沫就是從此開始的。2005年7月，中國人民幣開始單邊升值周期，這吸引了巨量國際投機熱錢投資中國，中國的樓價進入了飆漲時期。

　　如果從流動性變遷的角度，我們可以看到一個清晰的邏輯，即由于中國無法遏制政府消費和投資浪費，由于中國國企未能成功改造成充滿活力的民營企 業，造成雙重流動性緊縮，因而不得不對外開放，借助外商直接投資維持繁榮增長；當外商直接投資和貿易順差增長達到頂峰的時刻(2005~2007年)，不 得不以人民幣升值吸引國際熱錢投機而維持虛幻繁榮增長。

　　然而，這種外部輸血式增長總有到頭的一天，或者說，現在這種輸血式增長已經接近尾聲。因為外資和熱錢來到中國，它們是來賺錢的。跨國公司在經歷 了投資期，獲得了對中國市場的相對壟斷后，開始源源不斷地向母公司回流利潤，如今在美國再工業化和推行TPP對中國進行進口替代的情況下，一些企業連本金 也在外流；熱錢在投機中國A股、樓市等賺得盆滿缽滿后，也是要回流回報股東的，同時也要避免外來的人民幣下跌的風險。

　　無論是從資本和金融項目，還是經常項目，還是外匯占款，我們都可以看到過去十年外資由加速流入到流入減速，乃至未來絕對額下降的趨勢。中國經常 項目順差在2008年見頂，為4400億美元，如今已經連續下跌了4年，2012年至1931億美元；資本和金融賬戶順差在2010年見頂，為2260億 美元，2012年甚至出現負值，為-1173億美元；外匯占款在2007年見頂，為29390億元人民幣，下降至2012年的4945億元。

　　與此相對應的是，2007年中國股市見頂；2010年中國樓市再掀高潮；2011年中國PE和VC投資收益見頂；2012年中國商業銀行利潤見 頂……如今僅剩房地產泡沫尚在最后沖刺。而樓市也已經出現了分化，二三線城市漲價乏力，部分城市泡沫已經破裂；新房交易較火，而二手房交易冷卻，現在全國 能夠繼續保持高速增長的僅北京、上海、廣州、深圳等幾個一線城市。

　　中國樓市最后見頂，是由于政府力保投資模式得以繼續的必然，政府投資的來源除了稅收之外，最重要的支撐是土地財政，這是一種變相稅收。力保土地 財政就要力保房價，就要通過土地招拍掛推動地價的上漲，再用土地來進行各種融資，繼續進行政府投資。然而，房價的持續上漲，不僅極大地削弱了內需，更大大 增加了企業成本，令國內企業賺錢更加困難，中國企業流動性更加萎縮。可謂逼空了中國內需、民生、企業和經濟。