經濟過熱的論調已過期

　　4月份的數據驗證了我們前期所做的“經濟并未過熱”判斷。4月當月，投資增速小幅回落0.7個百分點至25.6%，但是，新開工項目當月出現了同比負增長，房地產投資當月增速同樣小幅下降了0.5個百分點。而4月出口相比于08年同期僅增長0.9%，連續兩月回落。再考慮到4月下旬以來嚴厲的房地產調控措施的出臺和落實，我們認為，投資增速將在后續兩月開始出現明顯放緩的勢頭。

　　票據融資正增長意味深長

　　我們認為，“緊信貸”的原因正從監管層控制不讓放貸過渡到實體經濟不再需要銀行的貸款。4月份票據融資轉正，這一轉變是極具有導向意義的。從票據融資連續九個月負增長的原因中，我們可以看出，在信貸管制下，為了追求利潤的最大化，有限的信貸額度是商業銀行的寶貴資源，因此銀行是絕對不愿意浪費配置到低收益率的票據融資上去的，除非中長期貸款的需求不再旺盛。而4月當月，票據融資的正增長，恰恰說明銀行的期限騰挪需求在降低，這種降低應該不是追求利潤最大化的銀行主動進行的，而是由于實體經濟對中長期貸款的需求回落所致。另一方面，從價上來看，4月份以來，票據融資的利率持續下降，同時票據融資的規模卻在增加，這也說明了銀行的貸款議價能力在逐漸減弱，從側面驗證了信貸需求的回落。

　　我們認為，之所以發生實體經濟信貸需求減弱這一現象，主要原因可能與信貸長期受控和近期地方融資平臺遭遇整頓有關。現在，實體經濟信貸需求減弱這一跡象已經顯露，再考慮到近期嚴厲的房地產調控措施，“緊信貸”的原因正從監管層控制不讓放貸過渡到實體經濟不再需要銀行的貸款，實體經濟的活力正在下降。

　　三因素不支持加息

　　我們之所以認為加息一說不能成立，主要原因有三個：其一、物價不會持續走高。盡管4月份的CPI同比2.8%，略高于我們的預期。但主要原因還是食品價格受到了4月份全國偏冷的反常天氣影響，導致蔬菜、水果價格當月上漲。雖然非食品價格中的居住類價格當月漲幅較大，但并不具有持續性。其二、實體經濟的活力已經在下降，對貸款都不怎么需要了，還加什么息？2004年下半年就是這么一個情況。其三、是我們對歐元區債務危機的擔憂，在我們看來，即使7500億歐元的救助計劃出臺，無非也是向希臘、葡萄牙等“豬頭五國”提供一個寬松貨幣政策加上緊縮財政政策的組合。這些國家因為在歐元區故貨幣不能貶值，同時國際競爭力又低下，居民生活還過于安逸，未來幾年中，再來個緊縮政府和居民的開支，其經濟無論如何是難以復蘇的。總結成一句話，他們還不了錢，市場也不會相信他們能還錢，而歐元區債務危機的深化將制約中國的貨幣政策。

　　權益市場承壓 債市利好

　　對于權益市場而言，我們看到，實體經濟對信貸的需求在下降，即實體經濟的活力在下降。這后面，伴隨的將是經濟增長速度的放緩，進而是上市公司盈利增速的下調，這對權益市場形成下行的壓力。對于債券市場而言，在一季度實體經濟信貸需求仍然旺盛時，商業銀行是不愿意把錢交給央行的（表現為1年期央票的一級市場發行放不了量），而現在，隨著“緊信貸”原因的變化，下階段，商業銀行恐怕是要爭著搶著把錢交給央行了（表現為大量的在一級市場參與央票投標）。因此，我們預計，3年期央票利率將被投下去，很可能落到2.50%附近去，從而帶動利率產品的收益率全線回落。